作者：李稻葵来源：经济学家圈（ID：jingjixuejiaquan）

标题为正和岛商业洞察所加，以下是报告全文：

中国宏观经济分析与预测(年12月)

开局“十四五”：经济地理再布局，提振国内经济大循环经贸关系再调整，开拓国际经济新空间

研究报告（总第95期）

清华大学中国经济思想与实践研究院·中国与世界经济研究中心

年12月27日发布

一、-宏观经济运行分析与判断1.国内经济形势分析2.国际经济形势分析二、中长期分析：积极培育需求，打造经济增长新动力1.经济地理再布局：中国经济新的中长期增长点2.在有序产业转移的过程中实现产业升级3.保经济安全底线，助力经济社会高质量发展4.互联网平台的监管原则年，疫情加速国际政治经济形势发生深刻变化，在百年未有之大变局和百年未有的公共卫生事件冲击下，中国迎难而上，果断抗疫，精准复产复工，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。在这样一个特殊年份里，基建投资和房地产投资成为经济增长的稳定器，出口由于海外疫情停工实现超预期反弹，在全球贸易萎缩的背景下全年实现正增长，消费由于疫情导致的就业尤其是服务业就业减少，居民收入增速下降等因素出现了明显放缓。我们预计，年经济增速为8-9%，消费将成为拉动经济增长的主要动力；如果冬春季节疫情发生大规模反弹，全年经济增速可能降至5%左右。年，是十四五的开局之年，也是奔向远景目标的起步之年。中国的人均GDP水平刚刚达到世界平均水平，仅仅为美国的五分之一，在这样一个历史阶段，中国经济还有很巨大的需求可以被释放。我们认为，经济地理人口的再布局可以成为一个释放中长期需求的抓手，中国经济在过去40多年的变化相当于历史上年的变化，而目前中国的经济地理人口的变化远远落后于经济增长本身的变化。我们应该顺应经济社会发展的自然规律，解决制度性障碍，推动经济地理的再布局，从大规模的人口迁移中打造中国经济增长的长期动力。未来，世界将进入一个数字经济时代，对于目前热议的互联网平台监管问题，我们认为监管应遵循4条原则：第一，继续巩固并推动中国互联网科技公司在全球的领先地位，不可自废武功，泛化垄断的概念；第二，在深入调研的基础上，认真贯彻中央五中全会精神，精准落实反垄断和反资本扩张，切忌“一刀切”；第三，保护创新，维护互联网领域“百花齐放”，新技术新业态不断涌现的局面；第四，保护线下中小企业和消费者的利益，互联网经济发展的根本目标是人民的美好生活，互联网经济发展不能以牺牲民生为代价。国际方面，我们认为，拜登政府执政后，中美经贸关系出现新机遇，关税战有望得到缓解，但是美方短期内完全撤回特朗普关税的可能性微乎其微。同时，美国政府很可能与其盟友在全球贸易政策上形成统一战线，制衡中国，中美贸易关系将会更加复杂。中国应重视由此可能引发的经贸摩擦风险、能源供给风险以及金融风险。注：带*的为预测值，**的为年基准情形下的预测值，除M2外所有指标均为年初至该时段末的累计同比

-宏观经济运行分析与判断

年全年我国GDP增速预计达到2.1%。

第一季度，受新冠肺炎疫情冲击，我国实际GDP增速骤降至-6.8%，此后随着疫情防控和复产复工两个战场的有序推进，实际GDP同比增速在第二季度和第三季度分别反弹至3.2%和4.9%。结合高频数据测算，我们预计第四季度实际GDP增速将进一步回暖至5.5%左右，预计年全年实际GDP增速约为2.1%。在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，我国在全球主要经济体中成为唯一实现正增长的国家，实属不易。基建和房地产投资支撑年经济增长，出口超预期恢复，消费和制造业投资仍较为乏力。从三大需求来看，年我国经济增长主要得益于固定资产投资的较快恢复（尤其是房地产投资和基建投资）以及出口的超预期增长。截至11月份，固定资产投资完成额累计同比增速为2.6%，其中房地产投资累计同比增速达到6.8%，基建投资（含电力）累计同比增速达到3.3%。制造业投资较为疲弱，截至11月份累计同比增长-3.5%，尚未转正。出口贸易在疫情之后实现了超预期回暖，截至11月份，以美元计价的出口额累计同比增速达到2.5%，已经高过了疫情前年的出口增速。消费受疫情冲击较大，恢复缓慢，成为年拖累经济增长的主要因素，截至11月份社会消费品零售总额累计同比增速仅为-4.8%。宏观经济有效需求不足，GDP增长速度明显低于增长潜力。从供给需求格局来看，疫情爆发之后，我国宏观经济总体上处于有效需求相对不足的状态，“产出缺口”持续为负：一方面，复工复产推进较快，产业链供应链在疫后较短时间内得到恢复，为产能实现创造了条件。规模以上企业工业增加值当月同比增速早在4月份就由负转正，11月当月同比增速达到7.0%，超过了疫情之前的水平。另一方面，需求端恢复较为滞后，尤其是相较于出口的超预期增长和固定资产投资的稳定恢复相比，消费需求受疫情冲击较大且恢复缓慢——社会消费品零售总额当月同比增速直到8月份才转负为正，截止11月份社会消费品零售总额累计仍比去年萎缩4.8%。消费疲软源于中低收入群体收入增速放缓，消费倾向降低。造成消费需求恢复缓慢的原因主要在于两方面：一是居民收入增速放缓，特别是低收入群体和部分中低收入群体的就业和收入受疫情影响较大。疫情爆发之后的一段时期，餐饮、住宿、旅游、家政、零售等服务行业的市场活跃度骤降，大量从业者处于待业或隐性失业状态，收入明显减少。根据国家统计局发布的数据，今年前三季度城镇居民人均可支配收入实际累计同比下降了0.3%。二是疫情增加了经济社会风险，提高了人们的谨慎情绪，导致消费倾向降低，储蓄偏好上升。今年前三季度，城镇居民人均消费支出实际累计同比下降了8.4%，降幅远超过人均可支配收入的降幅。展望年，基准情形下预计全年实际GDP增速大概率出现在8.0-9.0%区间；但是，在冬春季节疫情发生较大规模反弹的极端情形下，经济增速可能降至5%左右。受新冠肺炎疫情影响，年经济增长形势仍将高度不确定。在基准情形下，我国经济增长速度总体上会呈现前高后低的格局：第一季度在基期因素和冬春季节疫情反复风险的共同作用下，预计实际GDP同比增速可能达到16%-19%的较高水平。但须指出的是，同比增速较高主要是受年一季度基期较低及翘尾因素影响，更能代表经济增长“强度”的季调环比折年增速仍将处于0-1%左右的较低水平。二季度之后，实际GDP同比增速将逐季放缓。预计年全年实际GDP增长速度将达到8.0-9.0%区间；如果冬春季节疫情发生大规模反弹，那么年第一季度经济活动将再度受到疫情冲击，全年经济增速可能降至5%左右。（一）国内经济形势分析在新冠肺炎疫情的负向冲击下，年1季度我国宏观经济的供需双侧都受到严重的影响，并造成第一季度6.8%的经济收缩。但从2季度开始，随着国内疫情得到有效防控和复工复产的持续加快推进，全国企业生产逐步得到了有效的恢复，产能利率不断提高，并带来生产端的复苏。在需求端，总体复苏态势要慢于供给端。其中，投资和出口表现较好的反弹态势，形成对生产端的主要拉动力，成为经济增长的主要贡献项；但消费需求恢复仍然不足，拖累了国内总需求及经济的增长恢复。1.投资：年制造业接替基建和房地产成为稳投资主力年国内投资增速呈现出明显的“V型”反弹趋势，总体投资需求恢复得较好。在疫情发生前的-年间，固定资产投资完成额累计同比增速一直维持在5.2%-6.3%的较为平稳区间。年初，投资受到疫情的负向冲击并出现了大幅下滑，年2月的固定投资完成额累计增速水平骤降至-24.5%的历史性低点，对经济增速形成了明显的拖累效应。随后，在疫情防控得到有效控制和稳投资的一系列政策措施的作用下，固定资产完成额累计同比增速出现了较快的反弹并在9月转正，11月的固定资产投资完成额累计同比增速已经达到2.6%，尽管还未恢复至前两年的增速水平，但反弹幅度已经很强劲。从投资的主要构成来看，年基建和房地产投资是总体投资复苏的主要动力，而制造业投资增速与疫情前相比还较大差距。其一，基建投资表现出强劲反弹。基建投资累计完成额（含电力）累计增速已从年2月的-26.9%反弹至11月的3.3%，已完全达到年的3%左右增速水平。考虑到年1-6月的负增长，年下半年的基建投资增速要明显好于后半年的增长情况。为应对疫情，年的国家财政支出已明显增加且赤字率较大幅度提升，增加发行了地方政府债券1.6万亿，基建投资的资金得到保障并在稳需求方面表现得很抢眼。在固定资产投资中，除去电力投资后的基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长为1.0%，电力等方面的投资对固定资产复苏形成强大支撑。年1-11月的电力投资累计同比增速达到了16.8%，相对于去年同期的-1.6%大幅相对提升了18.4个百分点。可见，以5G基站、充电桩和特高压电网等为代表的新基建投资带来了电力燃气业等行业投资的快速增长，在今年的稳投资中发挥了重要的作用。其二，房地产投资疫后表现超预期。房地产投资完成额累计同比增速从2月份的-18.1%逐月好转并在6月转正至0.6%，且在11月份已经达到了6.8%，尽管与年的9.1%-11.5%增速还有差距，但在考虑到对上半年的弥补作用，下半年的复苏强度更大。主要包括：一是，疫后房地产商对前期的赶工交付带来房地产投资增速的上升；二是，为了应对疫情，较为宽松的货币政策带来了较为充足的流动性和较低的利率，在资金层面利好购房；三是，居民疫情期间住家隔离所面临的住房条件会在一定程度上会提升其购房意愿。上述三大因素带动了年房地产销售额和销售面积的上升，并对房地产投资增速起到拉动作用。其三，制造业投资逐步回暖修复。制造业投资完成额累计同比增速已经从2月的-31.5%恢复至11月的-3.5%但尚未转正，低于年的2.5%-5.9%累计增速水平。年的制造业投资恢复有两大原因：一是，防疫物资和医疗设备的外需增加以及竞争性外贸订单向国内转移所带来的出口需求上升，形成了对制造业投资的拉动效应；其二，国内基建复苏和房地产投资需求上升对上游原材料生产需求的增加，也形成对这些产品制造业投资的拉动作用。另外，民间投资也表现出较强的恢复态势，但慢于总体投资增速。随着复工复产的推进，民间投资累计增速从2月的-26.4%逐渐恢复，并在11月转正至0.2%。但是，民间投资累计同比增速还是明显低于年11月的4.5%水平。一方面，民间投资对于今年的制造业投资恢复起到了明显的带动作用。民间投资对制造业投资有着关键影响，制造业投资中民间投资约占87%1。年民间投资增速快于制造业投资增速，说明减税降负、降低融资成本与优化营商环境对民间投资起到了较强的促进作用，民间投资带动了制造业投资的复苏。但是另一方面，疫情前的民间投资完成额与固定资产投资的完成额累计同比增速相近，而当前两者存在较明显的缺口，也说明民间投资还有待进一步的恢复。总体而言，我们对年的投资持积极态度，认为投资增速维持在中高水平。具体分析与预测情况如下：（1）年基建投资可能保持在相对稳定的水平。其一，随着疫情控制和国内经济形势好转，基建稳发力稳需求的重要性有所降低，债务压力之下明年的债务支出和赤字率将大概率下降，专项债增速将下降。因此，财政较大力度支持基建投资的可能性也下降。在基建融资政府显性负债占比为主的背景下，基建受到的财政预算约束更大。其二，年是“十四五”开局之年，中央经济工作强调加大新型基础设施投资力度、实施城市更新行动、推进城镇老旧小区改造要求，因此基建投资增速也不可能有较大幅度下滑。我们预计年基建投资增长强度可能会达到疫情前的水平，考虑到基数效应，预计年基建投资同比增速在4%左右水平。（2）制造业投资预计延续持续向好回升的态势。一是，制造业PMI持续4个月位于枯荣线以上，且3季度的制造业企业家信心预期指数继续上升，说明制造业下游的需求预期增加和企业对未来经济形势的看好。二是，当前规模以上企业的营收和利润在持续改善，有利于改善未来制造业投资收益预期。三是，当前制造业产能利用率的提升，也带来了未来投资增产的需求。因此，未来制造业投资增速会延续反弹的态势，预计年制造业投资同比增速达到10%。（3）房地产投资强度可能有轻微回落。在房地产待售库存低位的情况下，房地产投资较高积极性可能还会持续。但在房住不炒的基调下，地产融资“三条红线”新规等政策会对于明年的房地产投资有较大的约束，房地产投资增速可能在4%左右。综上，ACCEPT预测，年固定资产投资增速将达到6%左右，成为拉动经济增长在内需方面的重要支撑之一。2.消费：年拉动经济第一动力年，社会消费零售总额增速大幅下降后温和复苏。社会消费品零售总额累计同比增速从年2月-20.5%的历史性低谷反弹恢复至11月的-4.8%。从社会消费品零售总额当月同比增速来看，已经从2月谷底的-41.3%反弹并在8月份转正，并在11月达到了5%，但依依旧低于疫情前年同期的8%增速水平。由于年前半年社会消费品零售总额较大幅度的萎缩，而后半年居民消费恢复反弹强度又还不够，所以年全年社会消费品销零售总额将低于年，并未出现大家之前预计的所谓“报复性”反弹，对经济增长形成拖累。疫情冲击下的居民收入降低以及消费信心不足是居民消费支出下降的主要原因。居民人均可支配收入累计同比增速从年1季度的-3.9%开始反弹并在3季度开始转正录得0.6%，低于去年同期的6.1%；而居民人均消费支出累计同比增速1季度为-12.5%，仅恢复至3季度的-6,6%，远未恢复至疫情前的5.7%。这意味着：一方面，居民人均消费支出和可支配收入的趋势下降和恢复走势同步，说明疫情冲击下的居民收入下降是消费支出下降的重要原因；另一方面，居民人均消费支出复苏程度明显低于人均可支配收入，说明疫情冲击带来居民对未来不确定性的担忧，造成消费信心不足和储蓄型动机增强。在后续隔离要求结束后，居民消费也并未进行所谓补偿性的、报复性的消费。疫情冲击对中低收入人群影响更大。从疫情冲击对居民收入情况来看，经营性收入和工资性收入受到的影响较大，而转移性收入和财产性收入受到的影响相对较小。其一，受疫情防控的影响，小型商铺、店面的关门停业对私营业主的经营性收入造成较大了影响，尽管可支配经营净收入累计同比增速已从1季度的-7.4%逐步恢复至3季度的-2%，但仍明显低于去年同期增速。其二，居民工资收入也受到疫情影响的程度较大。居民工资性收入累计同比增速在年3季度已经恢复至3.6%，也还是明显低于去年同期的8.6%。工资性收入占居民收入比重的57%左右，而对于中低收入人群没有或很少有财产、经营方面的收入，工资性收入在可支配收入当中的占比会更高。因此，疫情冲击下的工资性收入下降对中低收入群体的收入和消费影响程度也会更大。其三，疫情下冲击下，国家增发了特别抗疫国债、发放消费券，加大财政转移支付对居民的支持力度，这使得年1-11的居民人均可支配转移净收入累计同比增速达到了8.9%，还高于去年同期的7.2%。但是，由于转移支出在可支配收入中占比较小，其增速上升对居民的收入和消费提升作用可能相对较小。从居民消费支出的内部结构来看，服务和交通出行消费支出下降比较明显，而食、住方面的消费支出影响较小。其一，疫情下的封闭管理、娱乐服务设施的停业以及谨慎性开放，使得教育文化娱乐、其他用品与服务两类消费受到的冲击最大，餐饮、旅游、宾馆、电影、休闲、娱乐等消费受到很大影响。其二，衣着和交通通信消费支出增速明显下降。疫情下的居民出行频率下降低明显减少在该方面的消费支出；而商场、商店开放条件限制以及收入增速放缓两大因素带来了居民对衣着支出的下降，且衣着穿戴具有很强的季节性，网购也并未对衣着消费支出形成有效补偿。其三，食品烟酒和居住类的必备性、生存性消费支出受到的疫情的影响较小。可见，疫情冲击下的居民收入增速放缓，在短期内对居民消费结构优化升级造成了负面的影响。另外，疫情冲击下的就业情况变坏也在一定程度上抑制了总体消费的增长。一方面，年1-11月新增就业人员数万，相对于年同期的万人减少了万。另一方面，年城镇调查失业率逐步降低，但是仍高于去年同期水平。失业率上升和新增就业人员数减少，对于居民收入也产生较大影响，不利于居民消费需求的释放。年，居民消费将实现较高速增长，成为拉动需求第一大动力。十九届五中全会再次提出并强调要加快构建双循环新发展格局，而作为最终需求，消费是加快形成国内经济循环中的最重要环节之一。消费在“十四五”期间以及未来很长时间都是国家建立强大内需市场工作中的重中之重。我们预计，明年的消费增速将出现较大幅度的反弹，原因如下。其一，随着明年经济形势好转和居民收入增速的上升，将对消费增长提供内在动力。其二，年消费支出增速慢于收入增速所蕴含的消费潜力有望明年释放，带来消费增长的利好。其三，国家明年会加大消费政策的实施力度，促进居民消费。中央经济工作会议强调要通过促进就业、完善社保、优化收入分配结构和壮大中等收入群体等方式从根本上扩大居民消费，要求取消一些行政性限制消费购买的规定。此外，政府可能还会加快推进消费环境改善、促进汽车消费的新政策。同时，我们预计明年的消费的复苏将呈现与今年不一致的结构性改变，消费增长将再次回到消费结构优化升级的路径上。具体来讲，食品和居住类等生存性消费支出增速将不会出现较大幅度上升，而教育娱乐、餐饮旅游等服务类的发展享受型消费增速则将出现较大幅度的反弹。综合来看，考虑到今年的低基数效应，ACCEP预计年社会消费品零售总额增速在14%左右。3.进出口：年出口有望平稳增长年的中国出口表现亮眼，实现超预期的增长。年2季度开始，随着国内疫情的有效控制和国外疫情的蔓延，中国厂商的生产供给能力逐渐恢复而国外生产受到一定的限制，这对我国出口形成利好。一是，国外疫情爆发对防疫医疗等物资的巨大需求，带来了我国相关产品出口激增；二是，对其他贸易竞争性国家生产形成替代并带来订单的转移，导致了我国相关产品出口增速较大幅度的反弹。从数据上来看，以美元计价的我国出口额累计同比增速从年2月-17.2%的最低点恢复反弹至年11月的2.5%，已经超过去年同期（-0.2%）2.7个百分点，对国内生产和经济形成较大的拉动作用。具体来看：其一，口罩、防护服、医疗器械为代表的防疫防护物资出口增速加快，明显高于出口额总体的增速。如图所示，医疗仪器及器械出口额累计同比增速从2月的-6.8%上升至7月高点的47.3%，大幅高于总体出口增速；医用敷料出口额累计同比增速从2月的最低点-12.8%上升至8月的15.8%高点，明显高于总体出口增速。其二，疫情下的国外居民对电脑设备需求带来相关产品出口的激增。在出口商品分类中，自动数据处理设备（主要是计算机及其零件）出口表现抢眼，其累计增速从2月的低点上升至10月的14.4%，对出口形成强劲的拉动力。而进口方面，年5月以来，我国的进口额持续增加，以美元标价的进口额累计增速从5月的-8.2%，恢复至11月的-1.6%，高于去年同期的-4.3%。年出口增速将有望继续平稳增长。其一，随着新冠肺炎疫苗研发、生产和临床试验成功，根据相关计划，年2季度全球主要国家居民将进行疫苗接种。这将有利于年下半年的全球疫情好转和经济复苏，并带来中国出口需求的增加。其二，在年上半年的全球疫情防控模式延续下，医疗防疫物资出口较好、产品订单向国内转移的态势可能会持续。即使主要国家的疫情在下半年基本得以控制，但是其生产链重启可能有一定的时滞，3季度之前可能仍对我国有较大的需求。因此，考虑到年低基数效应，年的出口增速也会呈现出前高后低的趋势，年的出口增速有望达到6%。但需要注意的是，造成明年出口增速不确定性的因素主要有二：一是，疫苗接种的有效性、范围以及病毒变异可能对于疫情可能造成不确定性，这会影响到全球经济复苏和商品出口的好转。二是，明年人民币汇率持续波动升值可能会对出口造成一定的影响。4.杠杆率：调整杠杆结构，化解地方政府债务风险受疫情因素影响，年我国宏观杠杆率显著上升，未来如何控制杠杆率的快速上涨是十四五开局之年的重要政策思考。我们认为，中国作为一个高储蓄率、高投资率的国家，杠杆率较高有一定的必然性，当前的首要问题不是从总量上去杠杆，而是要调整杠杆结构、优化杠杆质量，并通过释放需求，打造新增长点，以做大分母的方式降低宏观杠杆率，实现在发展中去杠杆的双赢局面。根据国家资产负债表研究中心测算，年第三季度中国实体经济（包括政府、非金融企业和居民）杠杆率为.1%，与年末的.4%相比共上升了24.7个百分点。其中，受疫情影响，年第一季度杠杆率升幅最高，达到.3%，较年末上升13.9个百分点；随着疫情防控与经济复苏，年二、三季度杠杆率增幅逐渐趋缓，分别较上季度上升7.1个百分点和3.7个百分点。从国际比较来看，根据国际清算银行测算，截至年第二季度，我国非金融部门整体杠杆率.3%，已接近发达经济体平均水平。分部门来看，我国非金融企业部门杠杆率高达.5%，普遍高于样本内的其他经济体；家庭部门杠杆率59.1%，介于发达经济体和新兴经济体整体水平之间，但是过高的增速值得警惕；政府部门杠杆率58.7%，和新兴经济体整体水平大致相当，低于发达经济体整体水平。尽管我国杠杆率水平和发达经济体相近，但是我国的优势在于储蓄率远高于发达经济体，由此带来了更强的杠杆承受能力，债务风险整体可控。杠杆的作用在于将经济体中的储蓄转化为投资，从而拉动经济增长，因此杠杆率往往会随储蓄率及投资率的提高而提高。我们分别使用世界银行统计的一国总储蓄占GDP百分比及固定资本形成总额占GDP的百分比在年～年的平均值衡量一国的储蓄率和投资率，数据表明我国的储蓄率和投资率普遍高于发达经济体。由此可见，我国杠杆率较高在一定程度上是受高储蓄支撑的投资增长所驱动，故而杠杆带来的投资增长与经济增长效应比发达经济体更强。因此，在杠杆率水平与发达经济体相近的情况下，我国的偿债能力相对更强，债务风险相对更低。我们认为中国当前的首要问题不是从总量上去杠杆，而是要调整杠杆结构、优化杠杆质量。从杠杆的结构上看，我国杠杆率高的主要原因是企业杠杆率高。而根据社科院估算，我国国企债务约占全部非金融企业债务的70%，其中大量债务表现为地方政府“隐性负债”。多年来，我国已逐步形成了一套地方政府主导的、银行信贷驱动的基础设施建设模式。由于债券融资不足以支撑基建投资的资金需求，地方政府相当比例的融资依靠地方政府融资平台这类特殊的国企发行城投债，或是通过其他国有企事业单位代替地方政府举债进行融资。目前，对地方融资平台债务比较集中的估计值约在30万亿左右，形成了庞大的企业债务负担。这些债务的目的是为地方政府融资需求服务，并非追求盈利，因此实际上应该属于政府债务，不应由国企举借。同时，由于基建项目周期长、回报率低，大量地方融资平台投资回报低、偿债能力弱，只能靠借新债还旧债，造成企业债务负担不断扩大。此外，考虑到政府主导项目所天然附带的隐性担保属性，基建项目大量挤出了对中小企业的放贷。由此可见，国企帮助地方政府举债导致信贷资源错配、企业偿债压力沉重、债务风险突出等一系列问题。因此，未来防范化解地方政府债务风险，一方面要从债务结构上进行调整，对于国企举借的政府性债务应进行有效置换，划归为地方政府债务或中央政府国债，另一部分真正的企业债要流转起来，对于不良债务及时排毒重组，避免持续给僵尸企业输血；另一方面，必须通过深化国企改革，将国企从地方政府融资行为中剥离，给国企松绑，真正做到政企分开，避免国有企业继续成为地方政府的融资工具。同时，为了走出一条高质量、可持续的基础设施建设之路，我们建议成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督。可以从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，比照世界银行及其他国际开发机构的运作方式，由这一公司对全国地方政府的基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。通过该方法，一方面，可以把地方的隐性债务从银行体系中切割出去、转而依赖债券融资，不让地方政府的融资和再融资继续挤占宝贵的银行信贷资源，从而有效缓解企业尤其是中小企业的融资压力；另一方面，通过行政手段和市场手段“双管齐下”，可以对地方政府的借贷行为进行根本性的有效管理，从而对其基建行为产生有效制约。从杠杆的质量上看，近年来我国企业的偿债压力持续上升，国企偿债压力尤其突出。企业偿债压力一般使用利息保障倍数来衡量。利息保障倍数指企业息税前利润与利息费用之比。根据统计局公布的工业企业主要经济指标月度数据，我们使用“（利润+财务费用）/财务费用”分别计算工业企业及国有控股工业企业的利息保障倍数2，发现年后工业企业的利息保障倍数持续下降，同时国有控股工业企业的利息保障倍数低于工业企业整体水平。但是，利息保障倍数下降的主要原因是利润下降较快，而非财务费用的上升，即企业盈利能力下降，而非负债成本上升，是导致企业偿债压力加大的主要原因。我们也用A股非金融上市公司数据做了验证，与工业企业的情况基本一致。面对当前杠杆率高企，企业盈利能力下降、偿债压力上升的局面，“去杠杆”的方式不应过度追求总量控制，更不能一味地紧缩信贷，而应精准施策，一方面加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，引导资金从“坏企业”释放、转而支持“好企业”；另一方面要健全信贷引导机制，加强对优质企业的信贷支持，引导信贷资源更多地流向盈利能力强、运行效率高的企业，特别是具有良好成长前景的民营企业；在融资工具方面，应推动债务融资工具的结构性调整，大力发展债券市场，与银行信贷形成有效互补。对于去杠杆，我们建议通过释放经济增长新动力，利用新发展地区经济总量的上升化解债务风险，实现杠杆率下降。从理论上讲，杠杆率增速约等于债务增速减去名义GDP增速。当债务增速高于名义GDP增速时，杠杆率就将上升。值得注意的是，自年以来，我国实体经济部门债务增速已经明显趋缓，但是由于经济增速下降更快，杠杆率表现为持续上升。相反，在～年，尽管债务扩张较快，但是经济增长更快，反而使杠杆率降低。另一方面，当债务增速持续降低时，经济增速往往受到拖累。因此，紧缩信贷并非去杠杆的良方，只有扭转近年来经济增速持续下滑的现状，做大杠杆率的分母，才是去杠杆的最优策略。对此我们建议通过提振国内经济大循环，释放新增长动力，利用新发展地区经济总量的上升拉动经济增速超越债务增速，实现在发展中去杠杆的双赢局面。5.价格：CPI与PPI短暂降至零下，警惕煤油矿价格上涨推升明年经济运行成本11月份，CPI指数同比增速由年初5.4%的高点降至-0.5%。CPI指数涨幅放缓并由正转负的主要原因，是以猪肉为代表的食品价格同比下降。今年年初猪肉价格同比增速曾一度达到%的高点，此后持续回落，到11月份降至-12.5，带动CPI下降0.6个百分点。扣除能源和食品之后，“核心CPI”指数的涨幅持续稳定在0.5%的较低水平。其中，服务品价格指数表现更为疲弱，11月份同比仅增长0.3%。PPI指数在年下半年之后持续处于负区间，不过自今年6月份之后降幅开始收窄，11月份PPI指数同比增长-1.5%。核心CPI和PPI的疲弱，进一步印证了上文关于宏观经济有效需求不足、产出缺口为负的判断。值得注意的是，今年5月份以来，以煤炭、石油、铁矿石、螺纹钢为代表的上游原材料出现了一轮较为普遍的价格上涨行情。截止11月下旬，普通混煤价格由4月份的元/吨上涨至元/吨，上涨了19.0%；螺纹钢价格由4月份的3元/吨上涨至元/吨，上涨了15.7%；铝锭价格由4月份的大约元/吨上涨至元/吨，上涨了39.2%；电解铜价格由4月份的大约00元/吨上涨至50元/吨，上涨了30.9%。与此同时，国际石油价格亦经历了明显上涨，布伦特油价和WTI油价截止12月中旬，已由4月份的不足20美元/桶分别上涨至51美元/桶和48美元/桶，涨幅均超过%。上游原材料价格上涨在未来一段时期将对PPI带来上行压力，并沿着产业链向一般消费品价格传导。预计年一季度CPI和PPI均将转负为正，全年CPI上涨约1.5%，PPI上涨约1.9%。6.货币：流动性整体平稳，货币政策空间宽裕今年2月疫情爆发以来，我国的货币政策应对迅速及时，释放大量流动性以缓解疫情对经济和金融市场造成的冲击。今年3月的M2同比增速升至10.1%，相较去年增加近2个百分点，此后就一直维持在高位。下半年来，随着复工复产的全面推进和宏观经济的复苏，货币政策也逐步正常化，M2增速有所放缓，稳定在10.5%左右。面对充满不确定性的国内国际形势，我国的货币政策空间相对充裕。下图可见在刨除通胀因素后，中国的实际政策利率与其他发达国家和发展中国家相比正逐渐拉大。当前我国央行的实际政策利率在2.5%左右，而美国、英国、欧盟、日本等发达国家及印度等发展中国家的实际政策利率均跌破负值，且美联储和欧央行正分别以亿美元/月和亿欧元/月的速度实行大规模量化宽松，与之相比，中国应对疫情的政策手段及时且温和，为未来经济的不确定性留下充足的政策应对空间。随着经济的企稳复苏，社会融资规模也趋于稳定。今年上半年由于疫情的影响，我国实行了比较积极的财政政策，发行了较大规模的特别国债和专项债，这导致社会融资规模相较于去年增速较快。今年1-11月累计社会融资增量已高达31.94万亿元，而去年全年的社会融资增量仅为24.28万亿。新增的社会融资中贡献较多的是政府债券的增发，比如今年的8、9月政府债券发行规模均保持在1万亿以上，而去年的单月政府债发行大多在0.5万亿以下。近几个月来，政府债券发行常态化，而受违约风波的影响，企业债券发行规模也有大幅缩减，这些都使得融资规模增速有所放缓。7.金融市场：信用债还款高峰期将至，债券违约仍将再现，但风险整体可控今年初以来，受疫情的影响，不少企业出现财务问题和现金流危机，这使得企业的偿债能力大打折扣。今年2月和11月分别出现两次信用债违约高峰，发生逾期的债券本息规模分别高达.2和.3亿元，这其中不乏评级较高的国有企业，引发社会